汉得信息今后三年持续快速成长可期
计算机与通讯行业首席分析师:陈美风
4月14日收盘价:26.03元六个月目标价:35.00元
咨询与实施服务:市场潜力大的高端服务.汉得信息目前主要从事Oracle和SAP ERP软件的咨询和实施服务.我们理解目前市场对ERP咨询和实执行业的意识主要有两点:其一,ERP实施依赖于ERP软件厂商.一旦ERP软件厂商自身业务欠佳或者偏向于自己提供实施服务,则ERP实施服务商的成长将面临窘境.因此,市场会担心ERP咨询与实实行业的长期远景;其二,不同于软件产品,咨询与实施服务的规模与人力资源的规模呈线性关系,而市场往往将纯洁由人员规模驱动的行业归于低端.
我们认为咨询与实施服务行业是可持续成长并有伟大市场潜力的高端服务市场.首先,咨询和实施服务通常需要对客户的业务流程有深入的理解,并能对业务流程的改进提出建议.因此,咨询和实施参谋的素质请求较高,从新进入行业到能独立承当咨询和实施服务通常需要三到五年时间.高真个管理咨询服务更是须要对客户的策略发展和组织构造等提出建议,对人员素质的要求也更高.咨询和实施服务的人月报价可以超过5万,而人均年营收奉献个别超过30万,远高于同样依赖于人员扩张的软件外包业务.全球IT服务巨擘IBM和Accenture等公司相称部分营收来自于咨询与实施服务,www.88mu.net,而印度IT服务巨头Infosys公司将咨询与实施服务视为高端服务,并将其作为业务进级的方向;其次,咨询和实施服务领有巨大的市场潜力.以Infosys为例,2004~2009财年,其咨询与实施服务营收CAGR达43%,2009财年营收范围达到11.6亿美元.4Q2010,咨询与实施服务已经占到Infosys公司营收的26%,其中24%来自实施服务.对于咨询与实施服务模式的可持续性,我们认为全球以ERP为主的套装管理软件生态链造成已久,咨询和实施服务已经成为生态链中不可或缺的一环.
图1 Infosys各财年咨询与实施服务营收(2004-2009)
资料来源:Infoysy;海通证券研究所
国内ERP实施服务行业有稳重增长潜力.我们认为国内ERP实施服务市场今后数年有望保持两位数的增长.首先,人力成本上升驱动ERP软件需求.随着人力成本的快速上涨和人力资源供应趋于缓和,中国的人口红利正在逐步消散.因此,效率的提升对于中国企业将变得越来越重要,而ERP为客户发明的主要价值是提高生产以及管理效率.尽管缺少数目证据,我们认为未来数年国内ERP市场将在企业对效率的追赶中实现持续持重的增长;其次,上市潮驱动信息化需求.自2009年IPO重启和创业板设立以来,很多企业通过IPO失掉大批超募资金,而ERP是较好的超募资金投向.因此,有许多企业将超募资金投向以ERP为主的信息化建设,如雅化集团、梦洁家纺、宝德股份和红日药业等公司均将部分超募资金投入ERP建设.此外,一些拟上市公司通过采取ERP系统来规范企业业务流程和管理,以期可以更加顺利的过会;最后,短期来看,SAP和Oracle的软件授权增长预示实施服务将有较高增速.由于软件授权的收入确认通常早于实施服务,软件授权增长情况对实施服务增长有必定预测功能.3Q2011(2010年11月至2011年2月),Oracle公司亚太区企业应用软件全新受权收入同比增长45%到8700万美元;2010年,SAP(北京)软件系统公司收入同比增长约21%至2.35亿欧元.鉴于目前国内较为高端的ERP实施服务主要是基于Oracle和SAP这两家公司的软件产品,我们判断国内ERP实施服务市场短期内将有较高增速.
公司业务快速成长可期.汉得信息目前主要提供SAP和Oracle ERP软件咨询和实施服务,我们判定其单个客户合同金额以300~500万为主,而IBM、Accenture和SAP以及Oracle自身的咨询与实施部分单个客户金额通常超过1000万.我们认为公司今后三年业务将快速成长,主要由以下因素驱动:
?
IPO助力公司成长.上市后公司品牌得到提升,有助于其市场拓展;上市后可以实施股权激励,这对于人力密集型的咨询与实实施业尤为重要;超募资金较多,并购能力增强.
?
细分行业拓展.ERP咨询和实施的中心是对客户所处行业以及客户特定业务流程的理解.因为实施经验的不同,过着纠结德生涯阿,通常各个实施服务公司均有各自上风的细分行业.目前,机械制造和电子电器两个细分行业在公司实施服务营收中占比拟大,然而,在公司客户所处的近20个细分行业中,营收超过5000万的目前估量只有一个细分行业.今年以来,公司针对一些细分行业专门设立了事业部.我们认为在设立事业部后,细分行业的资源投入将得到显明增强,能够等待更多营收超过5000万的细分行业呈现.
?
中小企业为主的客户结构面临更佳成长机会.相对于IBM和Accenture等公司服务的客户而言,公司的客户以中小企业(年收入低于10亿美元)为主.因为中小企业的ERP浸透率相对较低,中小企业ERP市场的预期成长率更高.
?
并购补充弱势.咱们信任今年多少年公司会通过并购来加强某些产品线(如Hyperion)或者某些细分行业(如金融行业)的咨询与实施服务能力,从而加速公司部门业务的成长.
应届生比重上升抵抗薪资上涨压力.公司主营成本主要是员工薪酬,员工薪酬的疾速上涨势必带来较大的成本上升压力.同时,公司项目通常按人头报价且较为稳定,较难持续晋升.因此,市场较为担忧公司毛利率会否持续下行.我们认为在营收较快增长时期,人力成本回升可以得到明显的缓解.首先,公司目前应聘以应届生为主,而应届生人力成原形对较低.在营收较快扩大的时代,应届生比重持续上升将显著拉低平均薪酬增速;其次,以2010年底员工数计算,公司2010年均匀薪酬约为12万,相对于软件行业平均水平而言并不算低,其面临的涨薪压力绝对要小一些.
营收增长对期间费用依赖度低.公司70%的营收来自老客户,因此,公司业务成长对于渠道扩张和销售人员扩张的依赖度相对较低.近三年来,公司销售费用率呈下降趋势.我们相信随着公司营收增速的提升,公司销售费用率将持续逐年降低的趋势.不同于软件产品企业,咨询和实施服务公司业务的成长并不主要由研发投入驱动.尽管近几年管理费用率并无明显趋势,我们断定营收增速的提升以及公司严厉的费用节制将使今后几年管理费用率趋于降落.
营业外收入有持续增长潜力.2010年,公司营业外收入超过1500万,占公司利润总额比重约22%.市场未免担心营业外收入的可持续性.在公司2010年的营业外收入中,近1300万是青浦区财政补贴.该补助实际上是公司营业税、公司所得税和个人所得税的返还,每年与公司主营成长高度相关.因此,我们认为公司营业外收入将随营业收入持续成长.
营业税减免或有惊喜.公司2010年营业收入中超过70%为营业税计税根据,其2010年实际缴纳的营业税(扣除返还)估计近600万.若可能完整享受新18号文中营业税减免的优惠政策,公司净利润率将因此进步约1.5个百分点.
首次给予"买入"评级.我们猜测公司2011~2013年EPS分辨为0.86、1.21元和1.67元.我们以为ERP咨询与实施服务市场是高端且潜力宏大的市场.从五年的区间看,公司具备成为百亿市值公司的潜力.只管公司的业务模式决定了其事迹很难有爆发式增长,斟酌到公司未来两年预期盈利增速均在40%左右,我们首次给予公司股票"买入"的投资评级,六个月目的价为35元,对应约40倍的2011年市盈率.公司股票可能的股价催化剂包含股权鼓励预期,按期报表验证高速成长以及可能的资产并购.
主要不肯定性.人力成本上升幅度可能超越预期;IBM和Accenture可能会加大中小企业市场的开拓力度,从而带来较大竞争压力.
汉得信息长期稳定增长的ERP 软件实施商
2011 年4 月14 日署名人:王鹏(研究主管)介入人:崔莹
6-12 个月目标价: 32.00 元
当前股价: 26.07 元
评级调剂: 首次
汉得信息 300170 推荐
长期稳定增长的ERP 软件实施商
投资要点:
?? 国内 ERP 软件实施领军企业:公司缭绕ERP 软件,提供实施、销售、外包和客
户支持服务,10 年公司ERP 软件实施收入占比67%,在本土ERP 软件实施服
务商中排名第一.企业ERP 实施是一个耗费时间、人力与资金的过程,实施费
用在国外少则与软件价格相当,多则达到软件价格的数倍.
?? 高端 ERP 软件实施价值凸显:首先,高端ERP 软件是一套影响企业管理方方面
面的管理工具,只有通过成功的实施才能实施确保ERP 软件与企业的管理模式
相匹配.其次,SAP 和ORACLE 等高端ERP 软件厂商产品的精华在于管理思想,只
有通过规范化的ERP 软件实施从而优化业务流程,才能更好的在ERP 系统中体现
这种管理思想.再次,高端ERP 软件系统建设不是一蹴而就的,在ERP 系统初步
实施完成投入应用之后,流程的改善和优化需求具有持续性,这主要依赖于ERP
项目实施团队.
?? 高端 ERP 软件实施具有持续性:随着ERP 建设的不断推动,ERP 系统笼罩范畴不
断拓展,实檀越体规模不断扩大,且带来业务融会与系统集成需求,因此高端ERP
软件系统建设具有长期性,这种长期性带来持续的实施需求.
?? 暴发性增加取决于跨行业客户的开辟:行业客户的ERP 投资才能决议了ERP 实施
服务商的发展空间,公司ERP 实施服务起步落伍于外资企业,目前客户主要集中
于机械及工业制品、家用电器、快速消费品等行业,上市以后公司将加大对于电
信、金融等行业客户的开拓力度,我们认为进军上述领域必须积累相关行业的知
识和服务品牌,我们对此保持关注.
?? 盈利预测与投资倡议:我们预计公司2011-2013 年每股收益分离为0.86、1.23 和1.64 元,未来6-12 个月目标价32 元,给予公司推举的投资评级.
?? 风险提示:核心职员散失风险.
主要财务指标
单位:百万元 2010 2011E 2012E 2013E
营业收入(百万元) 361 483 641 855
同比(%) 16% 34% 33% 33%
归属母公司净利润(百万元) 63 100 143 190
同比(%) 37% 58% 43% 33%
毛利率(%) 36.7% 37.0% 37.1% 37.4%
ROE(%) 28.5% 10.1% 12.7% 14.4%
每股收益(元) 0.55 0.86 1.23 1.64
P/E 47.68 30.24 21.17 15.91
P/B 13.57 3.07 2.68 2.29
EV/EBITDA 53 28 19 15
资料来源:中投证券研究所
公司报告
请务必浏览注释之后的免责条款局部 2/12
目录一、海内 ERP 软件实施领军企业.3
二、高端ERP 软件实施价值凸显.4
三、高端ERP 软件实施具有持续性.5
四、爆发性增长取决于跨行业客户的开拓.7
五、其余.9
5.1 毛利率将保持稳定.9
5.2 应用产品解决方案是看点.9
六、盈利预测与投资提议.10
七、危险提醒.10
图表目录
图1:ERP 实施阶段图.4
图2:国家电网ERP 建设图.5
图3:埃森哲近年来IT 咨询收入(单位:亿美元)6
图4:埃森哲代表性客户.7
图5:实施服务的毛利率计算公式.9
表1:ERP 实施服务明细(单位:百万元)3
表2:ERP 实施服务收入来源.3
表3:公司来源于日立(上海)商业有限公司的收入(单位:万元)5
表4:公司代表性客户.7
表5:实施服务的毛利率分项情况.9
表6:分业务收入及毛利率预测(单位:百万元)10
公司报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12
一、国内 ERP 软件实施领军企业
公司环绕 ERP 软件,提供实施、销售、外包和客户支持服务,10 年公司
ERP 软件实施收入占比67%,在本土ERP 软件实施服务商中排名第一.
ERP 软件实施是在企业ERP 系统建设过程中,由相干人员组成项目组,按
照客户的需求,向客户提供有助于实现其管理目标的一整套解决计划,并领导
用户实现ERP 软件的客户化工作.企业 ERP 实施是一个消耗时光、人力与资金
的进程,实施用度在国外少则与软件价钱相称,多则到达软件价格的数倍.
ERP 实施服务是公司的核心业务,从表1 可以看出,来源于Oracle 和SAP
的实施服务收入盘踞绝大多数,这可以从两个维度进行剖析:一方面Oracle 和SAP 通过提供标准化软件产品而尽量分别不人力成本优势的实施服务,可以
坚持较高的利润率,且专一于产品研发;另一方面Oracle 跟SAP 定位于高端
市场,高端ERP 软件功能丰硕、结构复杂,实施过程中依赖于专业的ERP 实施
团队.
表1:ERP 实施服务明细(单位:百万元)
2007A 2008A 2009A 2010A
ERP 实施服务 144.42 182.69 206.95 239.85
其中:Oracle 软件 99.51 114.21 137.10 157.74
SAP 软件 34.61 56.88 57.44 66.87
MAS 软件 10.30 11.60 12.41 15.24
资料来源:公司资料,中投证券研究所
高端ERP 系统波及企业的方方面面,是一个功效庞杂、结构宏大的IT 系统,投资巨大、实施周期较长.因此高端ERP 实施服务的症结是与客户建立长
期协作关系,以获取稳固的收入来源.
ERP 软件不仅是一个软件系统,更是一种先进管理思想的体现,管理思想
的变更更多依赖于实施而非软件自身,即所谓"三分软件,结果来临了,七分实施".ERP
系统建设作为一种是高风险、高投入的项目,首次实施的效果直接决定了客户
粘性.报告期公司来源于老客户收入占比根本保持在70%以上,这从侧面阐明
了公司ERP 实施服务效果受到客户认可,超过500 家ERP 实施服务的客户资源
是公司价值的最大体现.
表2:ERP 实施服务收入来源
2007A 2008A 2009A 2010A
老客户收入比例 67% 77% 74% 70%+
新客户收入比例 33% 23% 26%
资料来源:公司资料,中投证券研究所
公司报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12
二、高端 ERP 软件实施价值凸显
首先,高端ERP 软件是一套影响企业管理方方面面的管理工具,只有通过
胜利的实施才干实施确保ERP 软件与企业的管理模式相匹配.SAP 和ORACLE 等
高端ERP 软件厂商产品以成熟套装软件为主,实用于企业严密耦合类业务的应
用,对于疏松耦合类业务应用,更加依赖于实施过程中的二次开发.
其次,SAP 和ORACLE 等高端ERP 软件厂商产品的精髓在于管理思想,他们
的软件汇聚了各行业管理专家的思想,积累了良多企业ERP 建设的经验.客户
购买他们的ERP 系统,很大水平上是购置这些软件系统所提供的规范管理模式
与进步管理思惟,这些治理思维并非简略的软件装置即可取得,只有通过标准
化的ERP 软件实施从而优化业务流程,能力更好的在ERP 系统中体现这种管理
思想,提升企业的管理水平.
再次,高端ERP 软件系统建设不是一挥而就的,在ERP 系统初步实施完成
投入运用之后,流程的改良和优化需求拥有持续性,这重要依附于ERP 名目实
施团队,由于他们深度参加了客户的EPR 建设,与客户联合十分紧密.以国内
市场参与电力行业ERP 建设的远光软件为例,远光软件最初是一家软件产品提
供商,随着高端客户ERP 系统建设的不断深入,10 年末在远光2125 名员工中,
实施人员占比濒临50%,足见实施在高端ERP 系统建设中的重要性.
图1:ERP 实施阶段图
资料来源:中投证券研究所
在国外,大型企业在进行ERP 项目建设时,通常会在ERP 软件选型的同时
断定与所选软件相配套的实施厂商,聘任具有企业管理知识和企业ERP 常识的
实施顾问对企业需求进行调研和分析;在企业实施ERP 过程中,实施顾问会根
据本人的丰盛经验为企业业务流程改进提供指点;在系统交付运行后,实施顾
问会定期进行系统运行效率评估,对ERP 系统建设进行持续改进.从国外经验
来看,实施贯串于ERP 建设的全部周期,对于ERP 体系建设的后果至关主要.
项目组成立
需求分析
业务流程改良
实施利用
持续改进
公司报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12
三、高端 ERP 软件实行存在连续性
高端 ERP 软件系统建设具有长期性:以国家电网为例,其ERP 建设阅历了
从传统人财物套装软件到SG186 项目再到SG-ERP 项目标发展过程,目前正处
于SG-ERP 项目建设的初期,随着ERP 建设的不断推进,ERP 系统覆盖领域不断
拓展,从人财物等传统领域延长到营销和生产等新领域;ERP 系统实施主体范
围不断扩展,只要通过菜单将相机设定为“智能主动”,从省级公司下沉到地市级和县级公司;同时随着在ERP 建设和运
用过程中对于ERP 懂得的一直深刻,各级公司依据本身业务特色和管理需求,
提出各种个性化需求,而国网公司更是在集团层面要求ERP 系统为业务融合、
数据集成供给支撑,以满意集团化运作、粗放化经营的需求.
图2:国家电网ERP 建设图
营销管理
综合
管理
协同办公
保险
出产
物质
规划项目
人资
财务
设备
全面风
险管理
资产全
寿命周
期管理
计划
帮助
电网
调度
智能
电网
hh
用电信
息采集
高等
调度
ERP:以人财物套装软件为核
心SG186:融合生产、营销等业
务应用于一体,纵向贯通、横
向集成的信息化SG186工程
SG-ERP:进而在更大范畴内优
化资源配置,以支持刚强智能
电网建设和公司集约化管理为
重点,涵盖包括资产全寿命管
理、用电信息采集、全面风险
管理和电网调度等公司所有业
务,建设覆盖面更广、集成度
更高、适用性更强、平安性更
好、国际当先的国家电网资源
打算(SG-ERP)信息系统,为
公司和电网发展提供更有力支
撑
资料来源:国度电网,中投证券研究所
如前所述,实施贯穿于ERP 系统建设的整个周期,因而高端ERP 软件系统
建设的长期性为实施带来持续需求.以公司最大的客户日立(上海)贸易有限
公司为例,双方自公司成立之初就树立了配合关联,跟着日破对公司ERP 实
施效果的认可,近年来公司来源于其收入保持在千万级别.而公司在机械设备
领域某典范客户从2000 年开端,每年在ERP 实施方面的投入金额都在几百万
元,投资也具备较强的持续性.
表3:公司来源于日立(上海)贸易有限公司的收入(单位:万元)
2007A 2008A 2009A 2010A
1771 3214 2787 2174
资料来源:公司资料,中投证券研究所
公司讲演
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/12
寰球最大的 ERP 实施企业之一埃森哲的ERP 实施收入主要归类在咨询收入
中,近年来其咨询收入基础保持稳定,考虑到埃森哲收入主要来源于欧美市场,
而欧美企业ERP 建设始于上世纪60 年代1,我们认为国内ERP 软件特殊是高端
ERP 软件实施市场需要在将来5-10 年无忧.
图3:埃森哲近年来IT 征询收入(单位:亿美元)
0
50
100
150
200
250
300
2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A
资料来源:bloomberg,中投证券研究所
1 追溯到 MPR 系统建设
公司报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/12
四、爆发性增长取决于跨行业客户的开拓
ERP 实施的关键是优化业务流程以达到更高的管理效率,各行业业务流程
不尽雷同,这决定了ERP 实施服务商会专注于特定行业的客户.行业客户的ERP
投资能力决定了ERP 实施服务商的发展空间,以埃森哲为例,其国内代表性客
户主要集中于电信、金融和资源等行业,这些行业的客户资金实力雄厚,ERP
投资能力较强,这是作为ERP 实施先入者埃森哲抉择这些行业的重要起因.例
如国家电网SG186 项目投资达到数十亿元,考虑到后续的深入应用,整体投资
可达百亿,我们估计其中实施费用占比将超过50%;而如前所述,公司客户ERP
实施投资具有持续性,且每年投资相对平均,根据客户的需求从几十万到几千
万不等,足见发展要害客户对于ERP 实施服务商的重要性.
图4:埃森哲代表性客户
资料来源:百度文库,中投证券研究所
公司ERP 实施服务起步落后于外资企业,目前客户主要集中于机械及工业
制品、家用电器、快捷花费品等行业,上市当前公司将加大对于电信、金融等
行业客户的开拓力度,我们认为进军上述领域必需积聚相关行业的知识和服务
品牌2,我们对此保持关注,跨行业客户的开拓将是公司是否爆发性增长的关键.
表4:公司代表性客户
所属行业 客户名称
松下电器(中国)有限公司九阳股份有限公司
家用电器 青岛澳柯玛股份有限公司
深圳复兴通信股份有限公司
2 企业在取舍 ERP 实施服务商时重视同行业其他公司的ERP 实施情况
公司报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/12
英格兰(中国)产业装备制作有限公司日立电梯(中国)有限公司上海日立电器有限
公司"
株洲南车时期电气股份有限公司
机械及工业制品
中国国际海运集装箱(团体)有限公司
青岛啤酒股份有限公司
新疆麦趣尔集团有限义务公司
食物饮料及日用消
费品(倏地消费品)
维达纸业(广东)有限公司
资料起源:公司材料,中投证券研讨所
公司报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/12
五、其他
5.1 毛利率将保持稳定
图5是公司实施服务毛利率的盘算公式,其与单位总工时工资(即公司的
工资程度)成反比,与工资成本比(即工资以外的本钱把持能力)、单位有效
工时收入(即公司向下游客户的报价)以及应用率(即ERP 实施效力)成正比.
图5:实施服务的毛利率计算公式
资料来源:公司资料,中投证券研究所
从表 5 可以看出,人力成本(即单位总工时工资)呈上升趋势,而公司实
施服务单价(即单位有效工时收入)提升空间不大,公司未来将进一步标准化
实在施服务流程,以提高利用率从而对冲人力成本上升的压力,将实施服务毛
利率保持在稳定水平.
表5:实施服务的毛利率分项情形
年份 毛利率 单位总工时工资 工资成本比 单位有效工时收入 利用率
2007 年33.29% 382.57 56.63% 1,715.10 59.05%
2008 年31.20% 415.58 62.05% 1,532.07 63.54%
2009 年37.53% 449.57 65.62% 1,682.03 65.20%
2010 年1-6 月40.04% 492.72 70.21% 1,647.10 71.06%
资料来源:公司资料,中投证券研究所
5.2 应用产品解决方案是看点
SAP 和ORACLE 等ERP 套装软件可以很好的满意企业ERP 建设中的共性化需
求,但不同企业业务模式和管理模式差别较大,套装软件很难知足企业的个性
化需求,因此公司在ERP 实施时通常会进行较多的二次开发,据懂得,这块的
市场空间大概相当于ERP 一级市场(首次实施ERP 的企业形成的市场)规模的
30%左右.
随着二次开发教训的累积,公司逐渐将其尺度化,构成了各种产品解决方
案.公司已经形成了供给链协同管理、营销渠道管理和费用掌握管理等产品解
决方案,新的应用产品解决方案有望成为公司未来的重要看点.
公司呈文
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/12
六、盈利预测与投资建议
我们预计公司分业务收入和毛利率见表 6,合击私服,
表6:分业务收入及毛利率预测(单位:百万元)
2010A 2011E 2012E 2013E
ERP 软件实施收入 239.85 330.99 453.46 621.24
增长率 38.00% 37.00% 37.00%
毛利率 38.03% 38.50% 38.30% 38.20%
ERP 软件销售收入 54.17 67.71 81.26 97.51
增长率 25.00% 20.00% 20.00%
毛利率 9.51% 9.30% 9.30% 9.10%
客户支持服务收入 30.25 42....